Por Giovanni Dell’Ariccia, Vikram Haksar y Tommaso Mancini-Griffoli

(Versión en English)

El cero fue adoptado gradualmente en la antigüedad —tanto en Oriente como en Occidente— como un punto de referencia definitivo, el punto en que, de ser traspasado, las cosas cambiaban. Para los antiguos egipcios, el cero representaba la base de las pirámides. La física adoptó el cero como el punto de congelamiento del agua; la geografía como el nivel del mar; y la historia como el punto de partida de los calendarios.

En el ámbito de la política monetaria, el cero solía considerarse el límite inferior de las tasas de interés, pero eso ha cambiado en años recientes en el contexto de la lenta recuperación tras la crisis de 2008. Varios bancos centrales llegaron al nivel cero y empezaron a experimentar con políticas de tasas de interés negativas. La mayoría lo hicieron para contrarrestar niveles de inflación sumamente bajos, pero a algunos también les preocupaba la excesiva fortaleza de las monedas.

Estabilidad financiera

Surgieron interrogantes. ¿Debemos preocuparnos por la eficacia de las tasas negativas y sus posibles efectos colaterales? ¿Respaldarán esas políticas la demanda? ¿Socavarán la estabilidad financiera? ¿Tendrán los recortes de las tasas en terreno negativo efectos diferentes que los recortes en terreno positivo? En un estudio reciente presentamos algunas respuestas basadas en la experiencia inicial de Dinamarca, Japón, Suecia, Suiza y la zona del euro.

Nuestro estudio confirma y explaya el análisis inicial efectuado por José Viñals, ex Director del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI, y algunos de sus colegas. Estas son algunas de nuestras conclusiones: la mecánica del efecto de la política monetaria en la economía es similar por encima y por debajo de la tasa cero, y hasta ahora el impacto global en las utilidades y los préstamos de los bancos ha sido reducido. Pero la política tiene sus límites.

¿Por qué analizar los efectos de las tasas negativas ahora que se empieza a hablar de la normalización de las tasas? Por dos razones. Primero, ahora ya contamos con suficiente experiencia para medir los efectos con mayor certeza: en la mayoría de los casos, una experiencia de dos años, y de más en otros. Segundo, como se espera que las tasas en general se sitúen en niveles más bajos en el contexto de la “nueva normalidad”, es más probable que lleguen a cero si volviera a ser necesario distender la política monetaria.

¿Hay que preocuparse?

El temor es que las tasas negativas podrían perjudicar las utilidades de los bancos. Los bancos ganan dinero al cobrar a los prestatarios más que lo que pagan los depositantes. Ese margen podría comprimirse si las tasas pasivas no se reducen tan rápido como las tasas activas, o si a la larga llegan a bajar hasta cero. Este escenario podría poner en riesgo la estabilidad financiera porque las menores utilidades minarían la capacidad de resistencia de los bancos a los shocks. Y también podría menoscabar el efecto de la política monetaria en los préstamos, el crecimiento y la estabilidad de precios.

Los bancos se lo pensarán dos veces antes de aplicarles tasas negativas a depositantes que tienen la opción de retirar su dinero y guardarlo bajo el colchón. Almacenar, movilizar y asegurar efectivo es costoso, pero podría resultar más barato que pagar a un banco para que guarde dinero si las tasas bajan mucho más allá de cero. ¿Dónde está el punto de inflexión? Nadie lo sabe a ciencia cierta. Los depositantes con saldos cuantiosos y mayores necesidades de liquidez —como las empresas— tolerarán en mayor medida las tasas negativas antes de hacer la transición al efectivo. Es decir, los bancos tienen margen para aplicar tasas negativas a algunos de sus clientes, y lo han hecho.

Para proteger sus márgenes, los bancos también pueden reducir las tasas activas en un monto menor que el recorte de la tasa de política monetaria. Esto ocurrirá automáticamente si sus carteras se componen principalmente de préstamos a largo plazo y a tasa fija y otros activos. (Al mismo tiempo, este traspaso más limitado moderará el impacto del recorte de la tasa de política monetaria.) Los bancos que dependen más de los depósitos en grandes cantidades y del financiamiento mayorista pueden ganarles terreno a los que dependen primordialmente de los depósitos minoristas.

Además, incluso si los márgenes se comprimieran en cierto grado, las utilidades no decaerán necesariamente. Para apuntalar las ganancias, los bancos pueden cobrar derechos y comisiones, reducir los montos de las provisiones a medida que se pueda confiar más en la solvencia de los prestatarios, pasar al financiamiento mayorista más barato, reducir costos y registrar ganancias de capital en razón de los recortes de las tasas de política monetaria. Por otro lado, las tasas más bajas estimularán el crecimiento económico y, por ende, la demanda de servicios bancarios, lo cual aliviará la presión sobre los márgenes. 

La etapa inicial

Un examen de las experiencias iniciales de los países que efectuaron recortes relativamente pequeños más allá de cero corrobora este punto de vista más benigno.

En términos generales, la política parece haber surtido efecto: las tasas en el mercado monetario y los rendimientos de los bonos se redujeron en todos los países estudiados. Las monedas también se debilitaron en cierta medida, al menos temporalmente. Las tasas pasivas en su mayoría permanecieron en terreno positivo, excepto las de grandes empresas. Las tasas activas disminuyeron algo, pero menos que las tasas de política monetaria. Los bancos aprovecharon los costos más bajos del financiamiento mayorista, y algunos encarecieron las comisiones. Las utilidades de los bancos en general han sido resistentes. La concesión de préstamos se ha mantenido firme.

Pero algunos bancos han atravesado problemas. Como se previó, las tasas negativas mellaron las utilidades de los bancos con mayores proporciones de financiamiento mediante depósitos, clientes minoristas pequeños, préstamos a corto plazo y préstamos indexados a la tasa de política monetaria (por ejemplo, en algunos países miembros del sur de la zona del euro). Los bancos que se enfrentaban a la competencia más intensa de los prestamistas de más bajo costo y los mercados de capital también se vieron perjudicados.

Panorama incompleto

Hasta ahora, las cosas han ido bien. Las políticas de tasas negativas parecen haber apuntalado en cierta medida las condiciones monetarias internas, sin mayores efectos secundarios en las utilidades de los bancos, los sistemas de pago o el funcionamiento del mercado.

No obstante, si las tasas de política monetaria permanecen en terreno negativo por un período prolongado, o si se está considerando un descenso más profundo por debajo de cero, la eficacia de la política y la estabilidad del sistema financiero podrían estar en riesgo. Además, la capacidad de los depositantes para recurrir al efectivo limita la magnitud de los posibles recortes de las tasas. Para respaldar las recuperaciones siguen siendo cruciales otros apoyos monetarios, combinados con medidas de política fiscal y reformas estructurales.