Por José Viñals, Simon Gray y Kelly Eckhold

(Versión en English)

Respaldamos la adopción de tasas de interés de política monetaria negativas por parte de ciertos bancos centrales, dados los importantes riesgos que observamos que se ciernen sobre las perspectivas de crecimiento e inflación. Esta decisiva media de política no tiene precedentes, y sus efectos a lo largo del tiempo variarán de un país a otro. En el pasado se han registrado tasas reales negativas en diversos países; lo nuevo son las tasas nominales negativas. Nuestro análisis enfoca la evolución reciente desde una perspectiva amplia que nos permite examinar las novedades, las experiencias de los países hasta la fecha, la eficacia de las tasas de interés nominales negativas y sus limitaciones y consecuencias imprevistas. Si bien la experiencia con dichas tasas es limitada, nuestra conclusión provisional es que en general ayudan a proporcionar un estímulo monetario adicional y a crear condiciones financieras más favorables, lo cual apuntala la demanda y la estabilidad de precios. No obstante, el alcance y la duración de las tasas de interés de política monetaria negativas tienen límites.

¿Por qué los bancos centrales están recurriendo a las tasas de política monetaria negativas?

Una vez que las tasas de política monetaria se reducen hasta lo que solía conocerse como el ‘límite inferior a cero’, los bancos centrales pueden recurrir a medidas de política monetaria no convencionales para proporcionar un estímulo adicional si las tasas de interés reales todavía permanecen por encima de los niveles compatibles con la estabilidad de precios y el pleno empleo. Las tasas de interés de política monetaria nominales negativas son el instrumento más reciente que se incorpora a este conjunto de herramientas no convencionales. Hasta ahora, seis bancos centrales han introducido tasas negativas aplicables a ciertas porciones de los saldos en efectivo que los bancos comerciales mantienen en el banco central (cuadro 1). El objeto de las tasas negativas es incentivar al sector privado a gastar más y apoyar la estabilidad de precios mediante una mayor distensión de las condiciones monetarias y financieras. En el caso de las economías abiertas más pequeñas, las tasas negativas también pueden ayudar a desalentar las entradas de capital y a atenuar las presiones de apreciación de los tipos de cambio.

Negative Interest Rates Table Revised

Existen sinergias entre las tasas de interés de política monetaria negativas y la expansión cuantitativa. Hasta el momento se ha observado un vínculo entre las tasas de política monetaria negativas y la ampliación de los balances de los bancos centrales como resultado de la expansión cuantitativa o de compras de divisas a gran escala. La expansión cuantitativa comprime los rendimientos y las primas por plazo, pero tiene ciertas limitaciones ya que a la larga reduce la

disponibilidad de activos para compras ulteriores por parte del banco central. La adopción de tasas de política monetaria negativas tiene por objeto reducir aún más las tasas del mercado monetario y desplazar más hacia abajo la curva de rendimiento, además de estimular los efectos de sustitución,

imprimiendo así más potencia a la política monetaria. De hecho, las tasas pasivas negativas tienden a ser más eficaces cuando una cantidad importante de las reservas de los bancos comerciales está sujeta a la tasa negativa.

¿Cuál es la novedad?                                                                                  

Tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes y en desarrollo se han observado tasas reales negativas cuando el nivel de inflación se ha situado por encima del de las tasas de interés nominales. La novedad son las tasas de interés nominales negativas. Cuando las tasas nominales se tornan negativas, el mecanismo de transmisión de la política monetaria también puede alterarse dado que existen no linealidades vinculadas a la rigidez a la baja de las tasas pasivas minoristas. Es poco probable que dichas tasas desciendan a un nivel inferior a cero ya que entonces los depositantes minoristas podrían recurrir al efectivo para evitar la tasa negativa.

¿Cómo funcionan las tasas de política monetaria negativas? La experiencia hasta la fecha

Los canales de trasmisión de las tasas negativas son varios: reequilibrio de cartera, préstamos bancarios y tipo de cambio.

El canal del reequilibrio de cartera parece haber funcionado de manera normal con tasas negativas. Las tasas de interés mayoristas han caído junto con las tasas pasivas de los bancos centrales (véase el gráfico 1). Las operaciones en los mercados monetarios parecen haber disminuido, pero no está claro si estos efectos se deben a las tasas negativas por sí mismas o al considerable superávit de liquidez derivado de la expansión cuantitativa que reduce la demanda de operaciones. Las tasas mayoristas más bajas exentas de riesgo han tendido a alentar a los inversores a sustituir los títulos públicos de bajo rendimiento con activos de mayor riesgo, como acciones, bonos empresariales o bienes raíces. Además, las tasas de interés mayoristas más bajas han reducido el costo de los fondos para prestatarios como las grandes empresas que pueden financiarse directamente en los mercados de papeles comerciales y bonos empresariales.

Negative Interest Rates Chart1

El impacto de las tasas negativas en los préstamos bancarios ha variado de una institución a otra, debido a diferencias en los modelos de financiamiento y en las prácticas crediticias. Si bien los costos de financiamiento bancario al por mayor se han reducido, los descensos de las tasas activas se han visto limitadas por los depósitos minoristas que permanecen anclados con tasas iguales a cero o más altas. Por eso, a los bancos que dependen más de los depósitos de clientes para el financiamiento les ha sido más difícil reducir las tasas activas. En la mayoría de los casos, las tasas activas han descendido desde la introducción de las tasas de política monetaria negativas, pero las experiencias son más dispersas que en el caso de los mercados al por mayor. Algunas tasas activas minoristas incluso han aumentado en cierta medida (véase el gráfico 2). Las tasas activas han tendido a reducirse más en los sistemas bancarios con una mayor proporción de préstamos de tasa variable, plazos de vencimiento más cortos o niveles intensos de competencia entre los bancos. Esto explica por qué las tasas de los préstamos empresariales parecen haberse reducido más que las tasas minoristas, lo que en parte refleja una mayor prevalencia de los préstamos indexados al mercado interbancario. En términos de volúmenes de préstamo, si bien es muy pronto para sacar conclusiones definitivas, el crecimiento del crédito en la zona del euro, por ejemplo, ha repuntado desde la adopción de las tasas negativas.

Negative Interest Rates Chart 2

Los bancos en general se benefician de las políticas que promueven la estabilidad de precios y el crecimiento, gracias a la mayor solvencia de los prestatarios, un menor número de préstamos en mora, costos más bajos de constitución de provisiones y ganancias de capital por tenencia de títulos, y los bancos que dependen más del financiamiento mayorista se han beneficiado de una reducción de costos. Sin embargo, los márgenes financieros netos de los bancos parecen haberse comprimido por la combinación de tasas negativas y expansión cuantitativa, si bien esta presión se ha visto contrarrestada en cierta medida por una serie de factores atenuantes. Algunos bancos han podido captar más ingresos

mediante cargos o comisiones. En muchos casos se ha dejado exenta de la tasa negativa una porción de los saldos que los bancos comerciales mantienen en el banco central (el denominado sistema de “niveles”), reduciendo así cualquier repercusión potencialmente negativa en los márgenes de los bancos.

El impacto de las tasas negativas de los bancos centrales en los tipos de cambio ha sido variado. Los reequilibrios de cartera en algunos casos han provocado salidas transfronterizas de capital y depreciaciones del tipo de cambio. En ciertos casos las medidas de los bancos centrales han tenido el efecto positivo de moderar las entradas de capital (por ejemplo en Dinamarca), en tanto que otros factores han incidido en el tipo de cambio.

¿Tiene límites el uso de las tasas de interés de política monetaria negativas?

El uso de las tasas de interés de política monetaria negativas puede tener sus límites, en cuanto a la medida en que los bancos centrales pueden fijar tasas en niveles negativos y en cuanto al tiempo en que esas tasas pueden permanecer en terreno negativo. Tanto los particulares como las empresas podrían empezar a recurrir mucho más al efectivo como reserva de valor, e incluso como medio de pago, si se prevé que las tasas permanecerán en niveles muy negativos por largo tiempo. De hecho, los bancos podrían hacer lo mismo: en lugar de mantener saldos de operación en el banco central para cubrir transacciones interbancarias, podrían mantener efectivo en bóveda para liquidar las operaciones entre ellos.

Los cálculos aproximados del personal técnico sobre el punto de inflexión en que el uso de efectivo empezaría a valer la pena van desde menos 75 puntos básicos a menos 200 puntos básicos. Algunos de los costos del uso de efectivo como reserva de valor, o para transacciones de gran valor, deben sufragarse una sola vez, y podrían estar relacionados, por ejemplo, con la ampliación de la capacidad de las bóvedas, el transporte de efectivo a bóvedas del sector privado y la implantación de sistemas. Como estos costos excepcionales se amortizarán a lo largo del tiempo, el período que se prevé que duren las tasas negativas incidirá mucho en decisión de asumir o no esos costos, así como en el costo de la tasa de interés equivalente que es agregado a las transacciones. El punto de inflexión probablemente variará según el país. Y también dependería del valor de los billetes de máxima denominación. El espacio físico necesario para almacenar el equivalente a USD 1 millón sería similar en Dinamarca, Estados Unidos, Hungría y Japón; pero sería más reducido en la zona del euro y Suiza, donde hay billetes de mayor denominación (EUR 500 y CHF 1.000). Ya hay ciertos indicios de aumento de la demanda de billetes de más alta denominación en Suiza (véase el gráfico 3).

Negative Interest Rates Chart 3

Pero estas limitaciones físicas quizá no sean tan graves como los importantes factores sociales y de economía política que pueden limitar el uso de las tasas de interés nominales negativas. Si las tasas pasivas se tornan cada vez más negativas, el público podría sentir que está pagando un “impuesto”, y eso podría minar el respaldo público a la política de tasas de interés negativas.

¿Hay consecuencias imprevistas?

Los analistas han centrado su atención en el potencial impacto perjudicial de las tasas negativas en la rentabilidad de los bancos. Aparentemente, los bancos no han querido o no han podido reducir las tasas pasivas minoristas hacia territorio negativo, y es posible que sus márgenes financieros netos se hayan comprimido. En términos generales, como ya se ha señalado, en la media en que las tasas de interés negativas ayuden a apuntalar la demanda interna, los bancos probablemente se beneficiarán en virtud de la mejor calidad del crédito, la reducción de la cartera de préstamos en mora y el aumento de la demanda de préstamos. También podrían obtener ganancias de capital sobre sus tenencias de bonos. Es cierto que para los bancos que no son capaces de generar más ingresos incrementando el volumen de préstamos, o cobrando cargos a los depositantes, las tasas negativas podrían plantear un grave problema de rentabilidad.

Otra inquietud es que si las tasas de política monetaria permanecen en niveles negativos demasiado tiempo, podrían aumentar los efectos de contagio para los ahorristas, lo cual tendría repercusiones sociales negativas, aunque claro, esto también sucedería con tasas positivas bajas. De persistir, las tasas bajas o negativas podrían socavar la viabilidad de los seguros de vida, las pensiones y los instrumentos de ahorro. Las tasas bajas implican que a los aseguradores les será más difícil cumplir rendimientos garantizados, y si hay importantes desfases de duración, los titulares de pólizas de seguros de vida a la larga sufrirán pérdidas.

También puede producirse una toma excesiva de riesgos. A medida que se comprimen los márgenes de los bancos, estos pueden empezar a conceder crédito a prestatarios más riesgosos para mantener sus niveles de ganancia. Los bancos también podrían verse incentivados a recurrir más a fuentes de financiamiento mayorista más baratas pero más volátiles. Detectar los préstamos problemáticos podría tornarse más difícil, y podrían retrasarse reestructuraciones empresariales de vital importancia. Las tasas de interés negativas pueden dar lugar a ciclos de auge y caída de los precios de los activos. Estos riesgos potenciales exigen una estricta vigilancia y la atención de los supervisores. Las autoridades prudenciales quizá deban responder con medidas de política más firmes.

Aunque la experiencia con las tasas de interés nominales negativas es limitada, concluimos de manera provisional que dichas tasas en general ayudan a proporcionar un estímulo monetario adicional. Las tasas de interés mayoristas han descendido, al igual que algunas de las tasas activas de los bancos, lo cual debería ayudar a afianzar la demanda y la estabilidad de precios. De todos modos, cabe resaltar que si bien la política monetaria es esencial para combatir el crecimiento débil y las presiones deflacionarias, el alcance y la duración de las tasas de política monetaria negativas parecen tener límites. Esto pone de manifiesto que la política monetaria no puede ser la única herramienta. Debe formar parte de una estrategia equilibrada y potente que también incluya reformas estructurales bien concebidas, políticas fiscales de respaldo y favorables para el crecimiento y políticas prudenciales que refuercen la capacidad de resistencia del sector financiero.