Por Helge Berger, Giovanni Dell’Ariccia y Maurice Obstfeld

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La zona del euro está experimentando una vigorosa recuperación, pero la arquitectura sobre la que se asienta la unión monetaria de Europa sigue estando incompleta y deja a la región vulnerable a futuras crisis financieras.

Si bien se han dado pasos importantes al respecto para corregir algunas de las deficiencias —servicios de préstamos condicionales y aspectos básicos de una unión bancaria—, en nuestro estudio reciente sostenemos que la zona del euro tiene que ir armando los elementos de una política fiscal común, lo que incluye una distribución más amplia del riesgo fiscal a fin de preservar la integración y la estabilidad financiera y económica. Sin un cierto grado de unión fiscal, la región seguirá estando expuesta a riesgos existenciales que las autoridades harían mal en descartar. Este no es un tema nuevo, pero la coyuntura económica actualmente favorable podría ofrecer el momento propicio para impulsar el debate, y una oportunidad para apuntalar la zona del euro.

Si la Unión Económica y Monetaria (UEM) de Europa fuera como cualquier otra zona monetaria importante, como Estados Unidos, los Estados miembros afrontarían juntos los shocks económicos y financieros. Habrían dotado de facultades a un gobierno central o contarían con instituciones que actuarían de manera mancomunada para abordar la situación de las entidades financieras en dificultades, garantizar los depósitos bancarios y brindar alivio fiscal a los Estados miembros que atraviesen recesiones particularmente profundas.

Pero la UEM no es un ente político, y sus miembros retienen mucha de su autonomía. Esta estructura los deja expuestos a graves shocks idiosincrásicos —económicos o financieros—, sobre todo en los casos en que los niveles de endeudamiento público ya son elevados y cuando los gobiernos no disponen de mucho margen para responder con políticas fiscales. Como si esto fuera poco, los bancos de la zona del euro son propietarios de cuantiosas sumas de deuda interna soberana o pública, lo cual deja la puerta abierta a un círculo vicioso en que los problemas soberanos y financieros se agravan mutuamente.

Como lo demostró la reciente crisis financiera, esta dinámica puede dar lugar a una propagación de graves efectos de contagio negativos a otros países dentro y fuera de la UEM.

Próximos pasos

En vista de la amenaza que representan los vínculos aún fuertes entre bancos y entidades soberanas, un primer paso debería consistir en que la UEM complete a la brevedad la unión bancaria. Tras la crisis de deuda de 2010-12, los avances fueron rápidos: desde la adopción del Mecanismo Europeo de Estabilidad hasta el establecimiento de instituciones centrales de supervisión financiera y reestructuración bancaria. El marco de transacciones monetarias directas del Banco Central Europeo ha ayudado a corregir graves distorsiones en los mercados de deuda soberana.

Pero la zona del euro sigue funcionando sin políticas unificadas que respalden un sistema eficaz de garantía de depósitos para toda la zona y sin un mecanismo común de apoyo para el Fondo Único de Resolución. Al subsanar estas deficiencias se impediría que una crisis bancaria pusiera en peligro la estabilidad fiscal de un país y su pertenencia en la zona. Esta medida, sumada a otras, como la regulación de las tenencias de deuda soberana por parte de los bancos, ayudaría a evitar que la tensión en los mercados de bonos soberanos socave la confianza en los bancos locales. Y además reforzaría la credibilidad de la regla contra los rescates —la cláusula del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea que prohíbe a un gobierno pagar las deudas de otro—, ya que permitiría reestructurar la deuda soberana sin que eso suponga amenazas para los sistemas bancarios locales.

Necesidad de una unión fiscal

Pero la unión bancaria, si bien es vital, no es suficiente. La UEM también requiere una unión fiscal para aliviar los shocks macroeconómicos específicos de cada país. Las uniones monetarias establecidas, como aquellas en grandes países con múltiples gobiernos regionales, incluyen mecanismos automáticos de distribución del riesgo, la manera más eficiente para protegerse frente a los riesgos relacionados con el ciclo económico.

Los mercados privados no ofrecen cobertura suficiente para hacer frente a caídas del consumo durante una crisis económica. El gasto público basado en el déficit es una opción, pero trae aparejados aumentos de impuestos y reducciones del gasto más adelante y tal vez no sea una opción cuando la deuda pública ya es muy elevada. La opción ideal es establecer un sistema mediante el cual los Estados miembros se cubran mutuamente compartiendo el riesgo fiscal.

Hay muchas formas de compartir el riesgo fiscal evitando al mismo tiempo transferencias permanentes de fondos. Por ejemplo, existen propuestas a favor de establecer un sistema de seguro de desempleo a nivel de toda la UEM para estabilizar directamente los ingresos privados. Sin embargo, un mecanismo fiscal central específico —que recaudaría las contribuciones anuales de los miembros a cambio de transferencias vinculadas a shocks nacionales cuando ocurran— ofrecería algunos de los mismos beneficios sin exigir la armonización del seguro de desempleo. En un documento de próxima publicación del FMI, titulado “Filling a Gap in the Euro Area Architecture: A Central Fiscal Capacity for Macroeconomic Stabilization”, se describe cómo podría diseñarse este mecanismo para suavizar los ciclos económicos, garantizando al mismo tiempo la disciplina fiscal y evitando problemas de riesgo moral.

En principio, la participación en este mecanismo también podría estar condicionada al cumplimiento de reglas fiscales o reformas estructurales para ayudar a reducir la probabilidad de que la distribución del riesgo diera lugar a transferencias unilaterales a largo plazo. Algunos problemas que todavía persisten, como los préstamos en mora, deberán abordarse por separado.

Disciplina fiscal

Un beneficio adicional de introducir cierto grado de distribución de riesgos fiscales sería el aumento de la disciplina fiscal. Podría parecer contradictorio porque, como ocurre con cualquier mecanismo de seguro, incluir la distribución de riesgos fiscales forzosamente genera riesgos morales, o la tentación de tomar decisiones más arriesgadas sabiendo que existe un mecanismo de seguro. Por ejemplo, los gobiernos podrían esforzarse menos por alcanzar sus objetivos fiscales.

No obstante, un incremento de la distribución de riesgos podría dar mayor credibilidad a la cláusula de "no corresponsabilidad financiera" y, por tanto, haría que los mercados financieros prestasen mayor atención a las irregularidades fiscales. Es posible que, actualmente, los mercados no terminen de creerse del todo el principio de no corresponsabilidad financiera. Una cesación de pagos soberanos puede tener importantes repercusiones negativas de carácter económico y financiero, que podrían hacer parecer que un rescate es la opción menos mala para el resto de los países de la UEM.

El peligro es especialmente grande cuando el vínculo entre el gobierno y sus bancos sigue siendo estrecho; por ejemplo, a través de importantes tenencias bancarias de deuda de su soberano. Por tanto, una mayor distribución del riesgo financiero —comenzando por una plena unión bancaria dotada de un mecanismo de apoyo con fondos suficientes— reduciría los efectos de contagio de un incumplimiento de pagos por parte del gobierno y la probabilidad de rescate. En consecuencia, los mercados financieros tendrían más incentivos para imponer tasas de interés más elevadas por un comportamiento fiscal imprudente.

Ahora bien, el riesgo moral es motivo de preocupación, y una unión fiscal plena requiere normas e instituciones eficientes para su contención. Comparando países, las limitaciones aplicadas a las políticas públicas a nivel estatal o regional suelen ser más restrictivas cuando el nivel de distribución del riesgo fiscal es más elevado. En el caso de la UEM, esto se traduciría en la búsqueda de nuevas fórmulas para simplificar las normas existentes y aplicarlas de forma más estricta. A la larga, quizá sería necesario trasladar parte de la capacidad decisoria de los Estados miembros a una instancia central.

Necesidad económica

No hay duda de que completar la configuración institucional de la zona del euro es una tarea políticamente difícil, pero también es una necesidad económica. Los pasos aquí analizados comportan la toma de decisiones institucionales complicadas, una reasignación del poder soberano y cuestiones de responsabilidad democrática. Para progresar es necesario un profundo debate público, en un momento en el que incluso no todos los Estados miembros comparten el objetivo de la integración europea, y las decisiones que no cuentan con un amplio respaldo de los ciudadanos pueden resultar contraproducentes.

Sin embargo, la realidad económica tiene medios para hacerse valer, al margen de las mareas políticas del momento. A fin de cuentas, sin elementos más tangibles de una unión fiscal, la zona del euro seguirá siendo fundamentalmente vulnerable a los shocks. Por la misma regla de tres, la promesa de una UEM más completa en el futuro hará aumentar su capacidad de resistencia presente.