Muchos bancos centrales de economías emergentes, incluidas las de América Latina, han recurrido cada vez más a la intervención cambiaria como mecanismo para contener presiones a la apreciación de sus monedas producto de las condiciones excepcionalmente favorables de financiamiento externo. Esto suscita dos preguntas que abordamos en la última edición de Perspectivas Económicas: Las Américas: ¿qué tan efectiva es la intervención cambiaria? y ¿qué tan costosa puede ser?
La primera pregunta ya fue objeto de discusión en otro blog reciente (“La intervención cambiaria:¿Frena la apreciación de las monedas?”). En este blog nos enfocamos en el segundo tema: los costos fiscales de la intervención cambiaria.
El interés en esta pregunta surge del hecho que la fuerte intervención por parte de los bancos centrales —entre 2004 y 2010— indujo una expansión muy rápida de sus balances, tanto del lado de los activos externos (en moneda extranjera) como de los pasivos domésticos (en moneda nacional) (ver gráfica).
En algunos casos esto generó pérdidas operativas importantes debido a que los pasivos domésticos que se emiten para esterilizar estas operaciones suelen pagar tasas de interes mayores a los que se gana sobre los activos externos. Estas pérdidas operativas que surgen por el diferencial de rendimientos de los activos es lo que se conoce como costos “cuasi-fiscales” de la intervención cambiaria.
La forma de calcular estos costos cuasi-fiscales es, sin embargo, materia de debate. En la última edición de Perspectivas Económicas: Las Américas proponemos una medida general de costos económicos (es decir, costos de oportunidad). Para aquellos lectores más técnicos estos costos se calculan como el desvío de la paridad de tasas de interés multiplicado por el cambio en los activos externos netos producto de las intervenciones cambiarias, el cual es un cálculo aproximado del cambio en la posición en moneda extranjera.
De acuerdo a nuestros cálculos, la combinación de importantes intervenciones en el mercado cambiario (que condujeron a incrementar las posiciones en activos externos netos de los bancos centrales) seguidas por grandes desvíos de la paridad de tasas de interés se tradujeron en algunos casos en pérdidas operativas nada despreciables. Para el grupo denominado AL6 (Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay), las intervenciones durante 2004-10 tuvieron un costo promedio anual de cerca de 0,5 por ciento del PIB. No obstante, existe dentro de la región marcadas diferencias, con valores significativamente superiores para Brasil, Perú, y Uruguay en comparación a los de Chile, Colombia y México (ver gráfica).
A la hora de evaluar estos estimativos es importante tener en cuenta ciertas consideraciones que determinan la forma en que se miden los costos. Estas son algunas de ellas:
Costo de oportunidad vs. costo contable. La mayoría de estudios hasta la fecha se han enfocado solo en los costos contables que surgen del pago de intereses sobre pasivos domésticos resultantes de la esterilización. Sin embargo, esta medida tiene limitaciones pues no toma en consideración el costo de oportunidad de la intervención no esterilizada. Es decir, pensamos que el concepto de costos debe de incluir también los intereses que se dejan de percibir por expandir la base monetaria vía operaciones cambiarias (en vez de hacerlo vía operaciones de mercado abierto, que involucrarían la compra de un activo doméstico sobre el que se ganaría un interés).
Costo a priori vs. posteriori. Dada la importante apreciación de los tipos de cambio en la región, el costo asociado al desvío en la paridad de tasas de interés depende del momento en que se mide. La desviación “a priori”de la paridad (cubierta) de tasas de interés ha sido relativamente baja en países de la región, pues refleja solamente la prima de riesgo. Por otro lado, los costos estimados “a posteriori” han sido significativos, reflejando no solo los altos diferenciales de tasas, sino también la considerable apreciación del tipo de cambio durante este período (solo parcialmente compensada por las depreciaciones que siguieron al colapso de Lehman Brothers en 2008). América Latina se destaca principalmente por su mayor grado de apreciación durante este período, aunque los diferenciales de tasas de interés también fueron particularmente elevados en Brasil (ver gráfica).
Costo de intervención vs. costo de mantener reservas. A diferencia de estudios recientes (ver Levy Yeyati, 2008; y Jeanne y Ranciere, 2009) que se enfocan en el costo de mantener reservas, nuestro estudio estima el costo de la intervención cambiaria. Es importante aclarar que a diferencia de la acumulación de reservas (que es equivalente a una re-asignación de cartera hacia instrumentos de mayor liquidez, dentro de los activos en moneda extranjera), la intervención cambiaria es una operación que modifica la posición neta en moneda extranjera del banco central. Por lo tanto, el costo de la intervención se mide en base a las desviaciones de la paridad de tasas de interés, mientras el costo de la acumulación de reservas se mide como el diferencial de rentabilidad, ajustada por riesgo, entre los activos de reserva y otros activos en moneda extranjera (menos líquidos).
Una de las lecciones que derivamos de nuestro análisis es que los costos operativos de intervenir “demasiado temprano” para combatir la apreciación—es decir, cuando hay una alta probabilidad de que la moneda se aprecie, aún cuando el banco central intervenga para resistirla—pueden ser cuantiosos. Más aún, estos costos deben considerarse en conjunto con otros costos no financieros que pueden surgir a la hora de intervenir (por ejemplo, intervenciones fuertes pueden dar la impresión de inconsistencias entre objetivos de política monetaria y cambiaria). Todos estos elementos ponen de relieve que la intervención cambiaria exige un cuidadoso análisis de sus costos y sus beneficios (véase“La apreciación cambiaria: ¿Frena la apreciación de las monedas?”).