Por Sean Hagan

(Versión en English)

¿Reestructurar o no reestructurar? Esa es una cuestión a la que pocos gobiernos quieren enfrentarse. Pero si un país se encuentra en una situación de endeudamiento insostenible, de una u otra manera tendrá que reestructurar. Y cuando llegue el momento, es mejor para el deudor, los acreedores y todo el sistema financiero que la reestructuración se lleve a cabo de manera oportuna, predecible y ordenada.

La crisis financiera mundial trajo consigo una nueva ola de crisis de deuda soberana que ha vuelto a encender el debate sobre el actual marco de reestructuración de la deuda soberana. La experiencia de Grecia con la reestructuración en 2012 y el actual litigio con Argentina, en particular, son un útil recordatorio de las vulnerabilidades que persisten.

Ante la necesidad de reforma, el Fondo Monetario Internacional (FMI) avaló recientemente cambios en los contratos de bonos soberanos con el fin de mejorar el proceso de reestructuración de la deuda soberana. Estas reformas —detalladas en un estudio del FMI— buscan reducir a un mínimo el riesgo de que una reestructuración respaldada por una gran mayoría de los acreedores de una entidad soberana se vea obstruida por un puñado de acreedores. Cabe destacar que estas reformas fueron el resultado de un productivo proceso de consulta a lo largo de 18 meses y de la colaboración entre el FMI, las entidades emisoras soberanas, los participantes del mercado y otros representantes del sector oficial. La Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés) y el Tesoro de Estados Unidos fueron los interlocutores clave en nuestras deliberaciones.

Para el FMI, estas reformas forman parte de un esfuerzo más amplio para reducir el costo de resolución de las crisis mediante soluciones basadas en el mercado. Esto comprende examinar nuestro marco crediticio para ayudar a que nuestros países miembros aborden los problemas de sostenibilidad de la deuda de forma más eficaz. También analizaremos cuestiones relacionadas con el proceso de interacción durante el período de reestructuración, tanto entre deudores y acreedores como entre los propios acreedores. Lo que nos proponemos con estas reformas es reducir los costos de las crisis para todos.

El fruto de las reformas

El primer gran cambio guarda relación con la cláusula pari passu, una cláusula genérica que los tribunales de Nueva York hicieron resucitar en el reciente litigio con Argentina. Como resultado, una minoría de acreedores logró paralizar una reestructuración que había sido aprobada por el 93% de los bonistas. La nueva cláusula que hemos avalado elimina explícitamente la interpretación adoptada por los tribunales de Nueva York —a saber, exigir un pago equitativo a todos los bonistas— y la limita a una protección basada en jerarquía jurídica.

La segunda reforma clave afecta a las “cláusulas de acción colectiva”, que permiten a una mayoría cualificada de bonistas acordar una reestructuración de la deuda. La adopción generalizada de cláusulas de acción colectiva a comienzos de la década de 2000 fue un avance importante, pero dichas cláusulas siguen siendo muy susceptibles a comportamientos obstruccionistas por parte de una minoría de acreedores, los denominados “holdouts”. ¿Por qué? Porque en general estas cláusulas exigen que una mayoría de cada serie de bonos vote a favor de la reestructuración. Como resultado, los holdouts pueden adquirir una participación que les permita bloquear el proceso (normalmente, 25% de la serie) a un costo relativamente bajo, impidiendo así la reestructuración de esa serie. Esta limitación fue evidente en la reestructuración de los bonos griegos en 2012, en la que los holdouts a fin de cuentas recibieron un reembolso total, de €6.500 millones.

Las nuevas cláusulas de acción colectiva permiten realizar la reestructuración sobre la base de una votación agregada. En la versión más robusta de votación agregada, una reestructuración puede ser aprobada por una mayoría de 75% de todas las series de bonos. Esto no traslada el equilibrio de poder de los acreedores a los deudores; la reestructuración aún necesita el respaldo de una supermayoría de acreedores del 75%. Más bien lo que se logra es arrebatar el poder a una minoría obstruccionista y devolvérselo al grupo colectivo de acreedores, para que tengan la certeza de que en el proceso participarán o todos o ninguno. El apoyo de los acreedores fue una razón fundamental para que la ICMA incluyera el procedimiento de votación única en sus nuevas condiciones estándar para bonos.

Para garantizar la debida protección de los derechos de los acreedores —así como la aceptabilidad en el mercado y la exigibilidad jurídica en jurisdicciones clave— el uso del procedimiento de votación única descrito anteriormente está sujeto a importantes salvaguardias. Concretamente, a todos los acreedores se les ofrece las mismas condiciones de reestructuración, o las mismas condiciones alternativas. También hay protecciones para evitar que las entidades soberanas influyan en la votación, por ejemplo comprando una gran proporción de los bonos. Al mismo tiempo, la nueva cláusula brinda a los emisores y acreedores flexibilidad para emplear otros procedimientos de votación —por ejemplo, para ofrecer condiciones diferentes— dependiendo de las necesidades de la reestructuración.

Poner a prueba el nuevo modelo

En un crucial primer paso, México, Vietnam y Kazajstán emitieron recientemente bonos que incorporan las nuevas cláusulas. Cabe señalar que el uso de las nuevas cláusulas no tuvo ninguna repercusión significativa en los precios. El próximo paso es que las entidades emisoras soberanas adopten las cláusulas de forma generalizada, y ese es un proceso que alentaremos activamente y al que daremos seguimiento. Es importante recalcar que el FMI está avalando características fundamentales de estas cláusulas, no su redacción específica. Se sobreentiende que en las distintas jurisdicciones estas características pueden redactarse de diferentes maneras.

¿Son estas reformas el remedio universal? No. Aún está en circulación un conjunto de bonos soberanos (por una suma considerable de US$900.000 millones) que no contienen las nuevas cláusulas, y una buena parte de esos bonos no se vencen por otros 10 años. La magnitud del riesgo que estos “bonos heredados” plantean para las reestructuraciones de deuda que pueden ocurrir durante este período de transacción dependerá de cómo se interpreten los fallos de los tribunales de Nueva York en futuros litigios. De aquí en adelante seguiremos de cerca este tema y asesoraremos a los países miembros sobre otras medidas que podrían tomarse para gestionar los riesgos del período de transición, como por ejemplo que los emisores cambien sus viejos contratos de bonos por nuevos incluso antes de que venzan. Aunque está claro que, en términos más generales, los países tienen que adoptar políticas sólidas para impedir que su endeudamiento público llegue a tornarse insostenible.

En comparación con otras reformas que se están considerando en la actualidad —por ejemplo en las Naciones Unidas— estas reformas contractuales quizá parezcan relativamente graduales. Sin embargo, el objetivo de la elaboración de políticas a menudo consiste en lograr avances graduales pero significativos. Algo que reviste tanta importancia como el propio resultado es que el proceso estuvo caracterizado por una excelente colaboración entre los sectores privado y oficial. En este sentido, nos parece que las reformas más recientes constituyen un buen resultado derivado de un buen proceso; un resultado que facilita ampliamente la reestructuración de la deuda soberana cuando los países la necesiten.