Por Hamid Faruqee

(Versión en English)

En algún momento, las tasas de interés mundiales van a subir. No sabemos exactamente cuándo, ni con qué rapidez, ni hasta dónde, pero sí sabemos en qué sentido. Tras un largo período de tasas de interés muy bajas después de la crisis financiera internacional, algunos bancos centrales (principalmente, la Reserva Federal estadounidense y el Banco de Inglaterra) se están preparando para “normalizar”; es decir, para endurecer poco a poco las políticas de distensión monetaria a medida que ambas economías mejoran. Y cuando suben las tasas de interés de referencia estadounidenses y británicas, las demás tienden a imitarlas.

Entonces, ¿debería preocuparnos el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales?

El informe de 2014 sobre los efectos de contagio elaborado por el personal técnico del FMI analiza esta importante cuestión: a qué y a quién prestarle atención a medida que las tasas de interés comienzan a normalizarse. La respuesta depende de dos grupos de factores. Primero, lo que está ocurriendo en los países originantes, en términos de los factores fundamentales que están empujando los rendimientos al alza: por ejemplo si la fuerza determinante es la intensificación del crecimiento, digamos en Estados Unidos o en el Reino Unido. Segundo, lo que está ocurriendo en los países receptores; es decir, lo vulnerables que podrían ser al aumento de los costos de endeudamiento. Ambos factores influyen en los efectos de contagio, como pone de relieve el informe.

Factores que hacen subir los rendimientos: Efectos de contagio buenos y malos

Cuando responden a perspectivas de mejora del crecimiento (shocks reales), el alza de las tasas de interés y el repliegue del estímulo monetario de las grandes economías avanzadas producen efectos de contagio buenos. Las tasas de interés tienden a subir en otros países, pero por efecto de la creciente actividad económica interna y externa. Otro factor positivo es que los flujos comerciales y de capital tienden a fortalecerse.

Por otra parte, cuando las tasas de interés aumentan más rápido de lo que sugiere la economía real (shocks monetarios), la situación puede ser muy distinta. Las tasas de interés de otros países tienden a subir de manera más abrupta al desmejorar las condiciones de liquidez de los grandes centros financieros. Suele haber salidas de capital, especialmente de las economías emergentes vulnerables. La actividad externa se modera. Los efectos de contagio tienden a ser negativos. De acuerdo con el análisis del informe, el gráfico que aparece a continuación muestra los principales determinantes del aumento de los rendimientos estadounidenses a largo plazo desde el anuncio de recorte del estímulo hace más de un año.

Veamos lo que ocurrió el verano pasado. Con un telón de fondo de mercados poco volátiles, diferenciales bajos y elevados precios de los activos, el mero hecho de que la Reserva Federal mencionara una reducción de las compras de títulos desató un shock monetario para sorpresa de los mercados (zona azul). En torno a este punto de inflexión, las tasas de interés se movieron con gran rapidez, creando turbulencia en los mercados. Los efectos de contagio negativos se hicieron sentir en el mundo entero. El problema es que el banco central posiblemente no haya tenido mucha alternativa: si consideraba que las expectativas de los mercados y la toma de riesgo no tenían mucha contraparte, puede haber sido necesario corregir un poco el rumbo.

Ya sea que se hayan emitido con pleno conocimiento de las consecuencias o no, las comunicaciones de la Reserva Federal durante ese episodio encierran lecciones claras para el futuro. Dado que el punto de partida no es convencional —tasas de interés bajas y balances abultados—, los grandes bancos centrales se enfrentan a retos complejos para que la normalización proceda sin sobresaltos. Si los mercados se anticipan mucho, las inquietudes en torno a la estabilidad financiera podrían exigir un aumento de las tasas de interés aun si el crecimiento no se ha afianzado. Dado que en los últimos tiempos la volatilidad de los mercados y los diferenciales nuevamente tocaron mínimos y los precios de los activos subieron (en algunos casos a máximos históricos), esto es algo a lo que hay que prestarle atención.

¿Qué otros factores influyen en los efectos de contagio?

Del lado receptor, los efectos de contagio causados por el aumento de las tasas de interés dependen también de factores locales. Cuando se anunció la reducción del estímulo en mayo de 2013, por ejemplo, no todos los efectos de contagio fueron iguales; en las economías emergentes, dependieron de las políticas y los fundamentos económicos. Es interesante observar que los países más afectados fueron los que tenían déficits externos o caídas de las reservas más pronunciados, más inflación o crecimiento más débil. Sus tasas de interés aumentaron o sus monedas bajaron en mayor medida.

Además, puede haber una interacción de riesgos. Los mercados pueden reevaluar las economías con fundamentos económicos más débiles en el contexto de tasas de interés en alza y deterioro de las condiciones financieras. Por ende, las economías más vulnerables desde este punto de vista son a las que les tendremos que prestar atención.

A fin de cuentas

Entonces, ¿debemos preocuparnos ante el aumento de las tasas de interés? No, si es causado por un crecimiento más fuerte, una alternativa más agradable que la de tasas de interés más bajas y crecimiento más débil. Sin embargo, la senda que tenemos por delante es escabrosa. Mucho dependerá de lo bien que se logre manejar el proceso de normalización. Es decir, ¿con qué facilidad podremos avanzar hacia un nivel más alto de crecimiento y de tasas de interés? Dadas las recientes tendencias del mercado, quizás haya más escollos que salvar. Ya veremos.