Por Min Zhu

(Versión en English)

Los precios inmobiliarios están registrando alzas leves. ¿Deberíamos alegrarnos por ello? o ¿estamos viendo de nuevo la misma película? Recordemos cómo después de un auge que duró toda una década, los precios de la vivienda comenzaron a bajar en 2006, primero en Estados Unidos y luego en otros países, contribuyendo a la crisis financiera mundial de 2008–09. De hecho, nuestros estudios indican que, de las casi 50 crisis bancarias sistémicas registradas en las últimas décadas, más de dos tercios estuvieron precedidas por patrones de auge y caída en los precios de la vivienda.

Si bien la reciente recuperación de los mercados inmobiliarios (gráfico 1) es un acontecimiento positivo, tenemos que tomar precauciones para evitar otro auge insostenible. El sector de la vivienda es esencial para la economía de un país y tiene repercusiones sistémicas, razón por la cual el FMI se centra no solo en lo que ocurre a nivel nacional, sino también a nivel mundial.

Pero la tarea es difícil por dos razones. En primer lugar, determinar cuándo los precios inmobiliarios están desvinculados de los fundamentos económicos es tanto un arte como una ciencia. En segundo lugar, el conjunto de herramientas de política para gestionar los auges inmobiliarios aún está en construcción.

Para compartir información de distintos países, análisis sobre los mercados inmobiliarios y debates acerca de la eficacia de la respuesta de política económica, el FMI ha lanzado una página webGlobal House Price Watch— en la que se publicarán todos nuestros datos sobre los indicadores del sector de la vivienda. Esta información se actualizará regularmente, e incluirá una actualización trimestral que se publicará en julio.

El FMI también celebró una conferencia el pasado mes de noviembre, organizada conjuntamente con el Banco de la Reserva Federal de Dallas, en la que participaron expertos sobre el sector inmobiliario, y una segunda conferencia, celebrada la semana antepasada bajo los auspicios del Bundesbank, en la que pronuncié un discurso.

Determinar un precio justo

En el último año, 33 de 52 países en la muestra utilizada por nuestro índice de precios mundiales de la vivienda han experimentado aumentos de precios inmobiliarios (gráfico 2). Estos cambios ¿han servido para situar los precios inmobiliarios más cerca o más lejos de los fundamentos económicos?

Según la teoría económica, los precios de la vivienda, los alquileres y los ingresos deberían moverse en tándem a largo plazo. Si los precios de la vivienda y los alquileres se desacoplan, la gente comprará en lugar de alquilar, o viceversa, hasta que a la larga las dos variables vuelvan a alinearse. De forma similar, a largo plazo, los precios de la vivienda no pueden distanciarse demasiado de la capacidad de compra de la gente; es decir, de sus ingresos. Por lo tanto, la relación entre los precios de la vivienda y los alquileres y los ingresos pueden dar un indicio de si los precios inmobiliarios están desvinculados de los fundamentos económicos.

¿Qué revelan los datos? En los países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), sobre los que se dispone de series de precios de la vivienda, los alquileres y los ingresos para períodos suficientemente largos, estas relaciones permanecen bastante por encima de las medias históricas. Tal es el caso, por ejemplo, de Australia, Bélgica, Canadá, Noruega y Suecia (gráficos 3a y 3b).

Detectar la sobrevaluación sigue siendo más arte que ciencia

Los datos sobre las relaciones entre los precios de la vivienda y los alquileres y los ingresos, sin embargo, solo dan una idea general de la valuación del mercado inmobiliario. Las determinaciones acerca de las valuaciones de la vivienda también exigen información suplementaria, como por ejemplo acerca del crecimiento del crédito, el endeudamiento de los hogares, las características de los prestamistas y los métodos de financiamiento.

En el marco de los informes periódicos sobre la evolución económica de los países —los denominados informes sobre las consultas del Artículo IV— los equipos del FMI encargados de los distintos países a menudo presentan una evaluación de los mercados inmobiliarios, y están prestando cada vez más atención al crecimiento del crédito, junto con varias otras características de los mercados inmobiliarios específicas de los países. En algunos casos, este análisis más detallado revela una sobrevaluación más moderada que la que denotan las relaciones entre los precios de la vivienda y los ingresos y los alquileres. Un ejemplo de ello es Bélgica, donde el FMI concluyó que pese a las altas relaciones de valuación, los riesgos de una fuerte corrección de precios inmobiliarios parecen estar contenidos. Estos factores específicos de cada país acerca de los ciclos inmobiliarios indican que no caben las respuestas de corte genérico en materia de política.

Construir un conjunto de herramientas de política

La regulación del sector inmobiliario implica un conjunto complejo de políticas. El renombrado economista Avinash Dixit sugirió que usemos la fórmula nemotécnica “MiP, MaP, MoP” para referirnos a las políticas microprudenciales, macroprudenciales y monetarias, respectivamente.

Con las políticas microprudenciales se procura garantizar la capacidad de resistencia de las instituciones financieras a nivel individual. Estas políticas son necesarias para un sistema financiero sólido, pero quizá no sean suficientes. A veces, medidas que son adecuadas a nivel individual pueden ser desestabilizadoras para el sistema en general.

Por eso también se necesitan políticas macroprudenciales que incrementen la capacidad de resistencia del sistema como un todo. Las principales herramientas macroprudenciales que se han empleado para contener los auges inmobiliarios son los límites a las relaciones préstamo/valor y deuda/ingresos y los requisitos de capital por sectores (gráfico 4). La RAE de Hong Kong ha aplicado límites a las relaciones préstamo/valor y deuda/ingresos desde los años noventa; Corea, desde los años 2000, y durante la crisis financiera mundial y en los años posteriores más de 20 economías avanzadas y emergentes han seguido el ejemplo de estos dos países.

Otra medida macroprudencial consiste en imponer requerimientos de capital más estrictos a los préstamos concedidos a un sector específico, como el sector inmobiliario. Así se obliga a los bancos a mantener un mayor capital frente a estos préstamos, desalentando la exposición excesiva ante ese sector. En muchas economías avanzadas, como España, Irlanda y Noruega, y en varias economías emergentes, como Estonia, Perú y Tailandia, se incrementaron las ponderaciones de riesgo de la suficiencia de capital para las hipotecas cuyas relaciones préstamo/valor eran elevadas.

Los datos hasta ahora indican que las medidas macroprudenciales son eficaces para enfriar los mercados inmobiliarios a corto plazo, pero está claro que perfeccionar estas medidas es un proceso que aún está en desarrollo.

Por último, la función de la política monetaria, que implica que el banco central sube las tasas de interés para enfriar el sector de la vivienda. Si bien la política monetaria podría ser una herramienta importante en muchos casos para respaldar las políticas macroprudenciales, la asignación óptima de responsabilidades entre la política prudencial y la política monetaria aún está siendo debatida activamente. Una cuestión sí está clara: la política monetaria tendrá que centrarse más que antes en la estabilidad financiera y, por ende, en los mercados inmobiliarios.

Las herramientas para contener los auges inmobiliarios aún están en proceso de desarrollo. Los datos acerca de su eficacia recién están empezando a acumularse. Las interacciones entre las herramientas de política pueden ser complejas. Pero nada de esto debe ser una excusa para cruzarse de brazos. El uso coordinado de múltiples herramientas podría subsanar las deficiencias de cualquier herramienta de política que se use en forma aislada. A la hora de decidir qué política adoptar, tenemos que pasar de la “indiferencia benévola” a un enfoque que incluya “todas las opciones”.