Por Gustavo Adler y Nicolás E. Magud

En un blog reciente nos referimos al boom económico de América Latina durante la última década, impulsado en parte por los altos precios de las materias primas. En los primeros años, estas economías respondieron al shock de términos de intercambio elevando sus tasas de ahorro y fortaleciendo sus cuentas corrientes externas. Pero más recientemente, el ahorro ha disminuido, al igual que los saldos externos. En este blog analizamos si el reciente debilitamiento se debe a cambios en las condiciones mundiales posteriores a la crisis de 2008–09 o a un menor esfuerzo por ahorrar los ingresos extraordinarios.

Debilitamiento del ahorro

América Latina ha sido una de las regiones que más se ha beneficiado del boom de precios de las materias primas de la última década. Este ha sido especialmente el caso en los países exportadores de energía y metales (Bolivia, Chile, Ecuador, Perú y Venezuela), cuyos términos de intercambio mejoraron en magnitudes similares a los de los países exportadores de petróleo de la región de Oriente Medio y Norte de África (OMNA) (gráfico 1; véanse también en nuestro blog reciente estimaciones del ingreso extraordinario derivado de estos booms de términos de intercambio).

La respuesta macroeconómica de América Latina durante la primera etapa del boom, hasta la crisis mundial de 2008–09, fue notable. Las tasas de ahorro aumentaron considerablemente y se observó una marcada mejora de los saldos en cuenta corriente. Sin embargo, desde entonces las tasas de ahorro se han debilitado gradualmente. Esto, sumado a un aumento de la inversión interna, ha provocado un marcado deterioro de los saldos en cuenta corriente, a pesar del nivel aún elevado en los términos de intercambio (gráfico 2).

¿Que explica este cambio de comportamiento? Se puede pensar que esta dinámica ha sido una respuesta ‘optima’ a cambios en las condiciones externas posteriores a la crisis del 2008-09. Por ejemplo, el reciente debilitamiento del ahorro podría deberse a la fuerte caída de las tasas de interés internacionales (lo cual tendería a reducir el ahorro) y/o a la creciente percepción de que el shock de términos de intercambio es más persistente de lo que se había pensado en un comienzo. O, alternativamente, esta dinámica puede reflejar un debilitamiento del esfuerzo por ahorrar los ingresos extraordinarios del boom. Si bien en este blog no hacemos una evaluación formal de los motivos de la reducción del ahorro, una comparación con la evolución en la región de OMNA —que ha experimentado shocks de magnitudes similares— nos brinda algunas pistas.

Respuestas diferentes

Una comparación de las tasas de ahorro e inversión agregadas revela que estas dos regiones reaccionaron de manera muy distinta (gráfico 3). Las tasas de ahorro de OMNA han sido mucho mayores que las de América Latina en el último decenio (entre 15 y 20 puntos porcentuales del PIB más altas en). Esto no solo refleja un nivel inicial más alto, sino también una respuesta más pronunciada al boom de términos de intercambio: las tasas de ahorro aumentaron, entre el 2002 y el 2007, aproximadamente 15 puntos porcentuales en los países de OMNA, comparado con 8 puntos porcentuales en América Latina. Además, tras la caída fruto de la crisis de 2008–09, las tasas de ahorro en OMNA retornaron a los niveles previos a la crisis, a pesar de la fuerte baja en las tasas de interés mundiales. Esta contrasta marcadamente con el debilitamiento registrado en América Latina.

Ambas regiones experimentaron aumentos graduales de las tasas de inversión durante la primera etapa del boom (antes de la crisis de 2008–09). Sin embargo, la formación de capital parece haberse estancado en los países de OMNA, mientras que en América Latina ha seguido aumentando, impulsada en gran medida por la inversión pública.

Esta dinámica conjunta de ahorro e inversión resultó en superávits de cuenta corriente significativamente más altos en los países de OMNA que en los países de América Latina (en promedio un 10% del PIB durante el último decenio en OMNA y menos del 3% del PIB en América Latina). Y esta mayor acumulación de activos externos por parte de los países de OMNA se dio a pesar de tener una posición de activos externos neta inicial mucho más fuerte.

Estas dinámicas tan distintas sugieren que no fueron factores externos (comunes a ambas regiones) los determinantes de la reciente evolución del ahorro en América Latina, sino un menor debilitamiento en el esfuerzo agregado por ahorrar los ingresos extraordinarios. Este menor esfuerzo podría atribuirse a varios factores internos (por ejemplo, niveles de ingresos más bajos). Aún así, esta respuesta a un shock sin precedentes de términos de intercambio no deja de generar inquietud desde el punto de vista de la vulnerabilidad macroeconómica, en caso que se produjera una reversión de los términos de intercambio. Y la evidencia muestra que una vez terminado el boom, con frecuencia, les va mejor a aquellos países que ahorraron más, especialmente en activos externos.