(foto: Feodora Chiosea, de Getty Images)

Por Adolfo Barajas y Fabio Natalucci

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El apalancamiento —la capacidad de endeudamiento— es un arma de doble filo. Puede estimular el crecimiento económico porque les permite a las empresas invertir en maquinaria para ampliar la escala de producción, o a las personas comprar casas y automóviles o invertir en educación. Durante una crisis económica, puede desempeñar un papel especialmente importante al tender un puente hacia la recuperación.

En los últimos tiempos, en medio de una fuerte contracción de la actividad económica causada por los confinamientos y las prácticas de distanciamiento social que se instituyeron durante la pandemia de COVID-19, las autoridades actuaron para que las empresas y los hogares pudieran seguir accediendo a los mercados de crédito y tomar préstamos para amortiguar la desaceleración. Muchas empresas lograron limitar el número de despidos. Y los hogares cortos de dinero pudieron seguir gastando en necesidades como alquiler, luz y gas, y comida.

Ahora bien, un nivel elevado o un aumento rápido de apalancamiento puede representar una vulnerabilidad financiera, dejando la economía más expuesta a una grave desaceleración de la actividad o una marcada corrección de los precios de los activos. De hecho, las crisis financieras estuvieron precedidas con frecuencia por rápidos aumentos del apalancamiento, denominados a menudo  «booms crediticios».

Creciente apalancamiento, antes y durante la crisis de la COVID-19

El apalancamiento puede medirse como la relación entre el stock de deuda y el PIB, y constituye una aproximación de la capacidad de una economía para atender el servicio de la deuda. Incluso antes de la crisis de la COVID-19, el apalancamiento del sector privado no financiero —que está integrado por hogares y empresas no financieras— iba en constante aumento en muchos países. En el período 2010–19, el apalancamiento del sector a nivel mundial subió de 138% a 152%, y el de las empresas alcanzó un máximo histórico de 91% del PIB. Las condiciones financieras laxas del período posterior a la crisis financiera mundial de 2008-09 fueron un determinante clave del aumento del apalancamiento.

Tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes, el endeudamiento se incrementó aún más como consecuencia de las políticas de respaldo desplegadas en respuesta al shock de la pandemia de COVID-19. Además, la contracción del producto que sufrieron muchos países contribuyó al aumento de la relación deuda/PIB, y el apalancamiento de las empresas aumentó 11 puntos porcentuales del PIB hasta el tercer trimestre de 2020 inclusive.

Un dilema para las políticas

Las autoridades enfrentan un dilema. Las políticas acomodaticias (recortes de la tasas de política monetaria en conjunción con expansión cuantitativa para recortar los costos de endeudamiento de empresas y hogares) y las condiciones financieras favorables resultantes han apuntalado el crecimiento, pero también han alimentado un alza del apalancamiento. Dicha alza, si bien es necesaria a corto plazo para proteger a la economía mundial del impacto devastador de la pandemia, puede representar una vulnerabilidad que luego pondría en peligro la estabilidad financiera en el futuro.

De hecho, nuestro último análisis arroja indicios de esa disyuntiva.

Las condiciones financieras laxas —cuando los inversionistas rebajan la valoración del riesgo crediticio— estimulan la actividad económica a corto plazo. A la vez, acarrea un costo. A mediano plazo —a los 7 u 8 trimestres—, el riesgo de que se produzca una fuerte desaceleración se agudiza. Esa disyuntiva es más pronunciada durante los booms crediticios. Es decir, a corto plazo el estímulo es mayor, pero a mediano plazo los riesgos a la baja también se acrecientan.

Para las autoridades, la cuestión es cómo evitar que la nueva recuperación corra peligro y, al mismo tiempo, que se produzca una acumulación excesiva de apalancamiento.

Las políticas macroprudenciales pueden ayudar

Nuestro análisis hace pensar que hay medidas que las autoridades pueden adoptar para resolver este dilema, al menos en parte. Las políticas macroprudenciales —por ejemplo, criterios más estrictos de habilitación de los prestatarios, aumento de la capitalización mínima, coeficientes de liquidez para los bancos— pueden aminorar la acumulación de apalancamiento en el sector no financiero.

El análisis muestra que el apalancamiento de los hogares disminuye cuando los países aprietan las herramientas que aplican a los prestatarios (por ejemplo, reduciendo la relación préstamo máximo/valor para los créditos hipotecarios). Cuando aplican regulaciones de liquidez más estrictas a los bancos (por ejemplo, incrementando el mínimo de activos líquidos que deben mantener en proporción al total de activos), el apalancamiento de las empresas baja. Y lo mismo ocurre cuando las autoridades de los mercados emergentes intensifican las restricciones de divisas bancarias (por ejemplo, limitando las posiciones abiertas en moneda extranjera).

Cabe señalar que una mayor restricción macroprudencial puede mitigar el riesgo a la baja para el crecimiento, disipando una disyuntiva crítica para las políticas. Además, si las autoridades relajan las condiciones financieras mediante la política monetaria pero simultáneamente aprietan las herramientas macroprudenciales, es posible contener mayormente los riesgos a la baja a mediano plazo para la actividad económica.

Cuándo actuar

En el contexto actual, no es sencillo trazar una trayectoria para el endurecimiento de las regulaciones macroprudenciales.

Muchos países están experimentando una incipiente recuperación y una restricción generalizada de las condiciones financieras podría obstaculizar el crecimiento. Con todo, los posibles rezagos entre la activación y el impacto de las herramientas macroprudenciales plantean la necesidad de actuar sin demora. Además, incluso en las economías más avanzadas, las herramientas macroprudenciales están dirigidas exclusivamente a los bancos, en tanto que el suministro de crédito se orienta cada vez más a las instituciones financieras no bancarias

Estos factores representan una razón contundente para que las autoridades se apresuren a aplicar medidas macroprudenciales más restrictivas a fin de atacar los focos de elevada vulnerabilidad, evitando al mismo tiempo una restricción general de las condiciones financieras. Las autoridades también tendrán que crear urgentemente herramientas para hacer frente al apalancamiento más allá del sistema bancario.